上述兩間公司的例子,明顯地兩者的有形資產都可能分別不大,不過那些有形資產的產出和引致的入息,ROA (Return on Assets) 就有顯著的分別,假如兩間企業都沒有負債,沒有由債務 leverage引致的加倍入息,ROA將等同ROE(Return on Equity)。
以A與B企業為例,如果A企業每年的ROE是7%,B企業是15%,A企業的總資產將會在10年後番倍,而B企業只須要5年就番一番。
Warren Buffett說,因為A企業需要更多的資產才能生產同B企業的產出水平,在通漲時期,前者將會需要更多的資金維持產出規模,令它在競爭中處於不利形勢。
以下是三間企業的假設
市場 有形 <---有形淨資產---->
企業 ROE P/B 淨資產 P/E 總市值 5年後 10年後 15年後 20年後
A 7% 平價 $250 14.28 $250 350 490 690 970
B 15% 2倍 $125 13.3 $250 250 500 1000 2000
C 15% 2.5倍 $100 16.67 $250 200 400 800 1600
從上述的數字顯示,一般人以P/E和P/B選股的選股方法,並不能做到真正資本家的想法,即使A 較 C 企業P/E更細,有形資產更大,但其市值卻是相同,而以長期持有角度看,C企業在15年後有形資產部份便跑勝A企業,而隨時間的過去,相差愈闊。因此可以結論是買入ROE愈大的企業,愈有利。
很多投機人都喜愛以那是優質企業或以上道理,遮掩自已以高價購入股票,期望別人以更高價買入他的股票的短線投機心理。其實一間真正的優質、高ROE的企業,必須經過嚴格的測度而非單以表面的數字、或只是基於空泛的預期。
巴黎早陣子在回Blog友文時就以為美國銀行BAC多年來的ROE(Tangible)較富國高,P/B較低,而決定買入BAC而非WFC,後來經過一些Graham教的反証盈利的方法,最後決定要轉回大部份的持股到WFC處。
資本家應該是理性和客觀,既然數字顯示自已錯了第一次(買入BAC),不更改就會錯第二次,這就是非常愚蠢了,我並不是說現價買入BAC不是一個好的投資,而是我認為買入WFC會是更加吸引。
ROE較大的企業,即使你以較高於它的帳面值買入,長期而言,它的升值會較另一支ROE細的企業大,但我們不應不理會實際的問題,例如派息率。
A B C
ROE 20% 5% 10%
帳值 100 400 200
股價 200 200 200
年慢收 20 20 20
A, B兩間企業,如果一樣把賺來的全派息,其實是沒有分別,閣下每年也能穫得20元,A,B兩間企業因沒有新資金,也不會增長,而在某程度來說,企業B可能還較A更安全。但如果A企業全保留盈利再投資,那$20元產生的來年額外的盈利會是4元,而B企業只會是1元,這就引致A的增長較B為大,不過這只是理論,在大多數的情況,企業人都會把保留的盈利花掉在他自已身上或肆意的擴張收購,落得慘淡下場,所以觀察過往的數字仍是最好的證據。
因此從這幾點可以導出,成長股必定是:
第一:ROE較同業高;
第二:它派息後仍有較大部份的保留盈利;
第三:保留盈利的增長要有長時間的財報證明、受過考驗。
企業的ROE如果比較同業高,可能因為它士氣高、管理良好、員工質數優良,但無論是那種原因,很難在數字上不被投資人發現,投資人一般都願意付出多一點買入它,有時企業本身在收購同業時,也會以這種想法行事。
例如上面的C企業,如果它的10% ROE 是行業的標凖,行業又不派息,那理論上行業中會有人付出多於100帳值的一倍併購A企業,多出的一百元就是商譽了。
隨著時間的過去,這間企業的有形資產部份和無形資產部份的上升,例如第二年便會是120元比100元,高於第一年的1比1,而它的ROE(有形部份)現在是 120 x 20% / (120+100) = 10.9%,又會高於同業標淮,而引致市場人再次調加它的商譽價值部份至120元,總Equity至$240元,即較C企業的220元高出20元的市值。反之,如果A企業的ROE有形部份下跌低於原來的20%,它的商譽價值也應按同等比例下降。(Warren Buffett是這樣的認為)
因此企業的股本值包含的有形Equity和總Equity的比例,長期而言應該是較隱定,否則,投資人應該去了解原因,是否因為沒有節制的併購或回購股票,即大量高價購入一些同業,做成有形資產的下降,沖淡了企業的整體ROE回報。在知道原因後決定它的商譽的應有的價值和合理性,而調整以那個股價購入,才能達到安全的水平。